随着双登集团于6月获得证监会上市备案申请，其已完成赴港IPO的关键监管程序，标志着港交所正迎来“数据中心+通信储能第一股”。
（图：双登获境外上市备案通知书，来源：中国证监会官网）
这里的第一，自然有首吃螃蟹的时效考量；但更多的，还有对其细分赛道的业绩首肯——
根据弗若斯特沙利文，2023年，双登在全球通信及数据中心储能电池供应商中出货量排名第一，市占率达10.4%。
至2024年，其业务已覆盖80%的中国十大自有数据中心企业、90%的中国十大第三方数据中心企业。
（图：双登集团相关成就，来源：双登招股说明书）
或许正是注意到了双登的潜力。早在2022年，湖北省高新产业投资集团便通过枣阳基金向其注资3亿元，此番投资后，双登集团对应投后估值为48.85亿元人民币，每股成本13.64 元。
（图：枣阳基金系双登Pre-IPO阶段重要投资者，来源：双登招股说明书）
国资背景的投资人不仅为其注入了关键的发展动能，也显著提升了市场对其前景的信任度。此番登陆港股，其IPO阵容更是星光熠熠——
联席保荐人全数锁定近两年港股保荐新项目数量榜十强，由中金公司（Top 1）、华泰国际（Top 3）以及建银国际（Top 10）联袂担当，展示出对双登价值的强大信心与有力背书。
作为一个创立长达35年的行业老兵，双登从一家资不抵债的乡镇小厂，一路发展成为全国大数据及通信领域储能业务的领军龙头。
根据招股书，2022至2024年间，双登营收由40.72亿元攀升至45亿元，实现了CAGR约3.2%的增长。
（图：双登近3年财务数据概要，来源：双登招股说明书）
其两大核心产品：铅酸电池与锂离子电池近三年平均毛利率分别达到16.7%和20.7%，与南都、天能、圣阳等铅酸同业企业基本一致。
（图：双登与行业企业产品平均毛利率对比，根据双登招股说明书以及企业年报整理）
整体来看，公司增速并不快，毛利率中规中矩，
那么，双登集团，能够为资本市场带来什么新的故事？
01
登台：通信备电，铅酸起家
先回顾一下双登的发家史。
双登的前身可追溯至江苏泰州姜堰市密封蓄电池厂，1953年出生的杨善基于1990年接任该厂厂长，就此与储能产业结缘。
90年代正值中国通信基建萌芽期，后备电源系统作为通信基站的配套基础设施，成为保障通信系统实现可靠运行的关键。在当时一般采用铅酸蓄电池保证连续供电。
但当时国内主要为传统的开口式铅酸蓄电池，存在维护频繁、安全隐患、环境污染、场景限制等诸多问题。
杨善基捕捉到了这一痛点，他请来享受国务院特殊津贴的电池专家祝士平，率先在国内研发出全密封免维护铅酸蓄电池。
机会总是留给有准备的人——
进入千禧年后，我国移动通信产业经历2G-3G-4G的代际升级，根据工信部年度统计公报，国内通信基站的数量在二十一世纪的第二个十年内爆发式增长6.5倍，达到841万个。占到全球基站总数的接近一半。
而就这十年开头的2011年，杨善基携手钱善高等人正式成立双登集团股份有限公司。凭借在铅酸电池领域的前瞻部署，成功斩获中国移动、中国联通、中国电信、中国铁塔以及华为、中兴、爱立信、诺基亚、法国电信、沃达丰等全球知名通信运营商、设备商的订单。
（图：双登发展历程及战略演变，来源:双登招股说明书）
时至今日，通信基站场景和铅酸电池业务仍是双登的业绩主力担当。2022-2024年，按场景口径，通信基站的收入累计贡献营收超70亿元；按产品口径，铅酸电池在总收入中的平均占比将近六成。
中国成为为通信大国的红利，双登吃的非常足。
（图：双登近三年财务数据，来源:双登招股说明书）
02
中场：多元储能，铅锂共济
但如果只是固守通信场景和铅酸电池业务，那么双登的故事就该宣告终结了。
毕竟该行业的想象空间实在有限。早在2012年，《铅蓄电池行业准入条件》政策解读中便直列行业门槛低、污染大、工艺粗糙、管理落后“四宗罪”。
这就是说：谁来都能干，越卷越难赚。
这在后来铅酸蓄电池的盈利能力上得到印证：按照上市公司表现，受市场竞争和成本压力的影响持续加大，相关业务的毛利率普遍较低且差异显著。
（图：铅酸电池相关业务毛利率对比，根据上市企业年报整理）
另一方面，伴随风光新能源、锂电池、5G通信等新技术蓬勃发展，“不间断供电+应急备电+储能”业务的边界不断扩展，需求也更偏柔性、灵活。
相比之下，铅酸电池在能量密度、放电倍率、快速充放等指标上相形见绌。
（图：双登作行业分析时，亦列明锂电将是储能技术主流，来源: 双登招股说明书）
寻找增长的第二曲线，成为摆在企业面前的必答题。而数据中心的新场景，成为双登新发展阶段的必选项。
这一战略极具想象力。
根据国际能源署报告，2024年，全球数据中心耗电量达415太瓦时。随着AI算力需求飙升，2030年数据中心电力需求预计将飙升至945太瓦时。
（图：基于基准情景的全球数据中心电力消耗预测，来源：IEA）
更浅显易懂的解释是：一个单一的人工智能数据中心集群，可能消耗10万个家庭相当多的电力。
算力的尽头是电力，而电力的第一块蛋糕是储能。当数据中心成为人工智能的“大脑”，储能系统便是支撑大脑运转的血液命脉。谁敢在电力保障上省钱，分分钟将面临“失血致死”的巨大风险。
而数据中心电力容量的飙升，也意味着传统的低能量密度的铅酸电池不够用了。
把时间拨回2018年，或许是预见到了未来如此庞大且刚性的需求，双登于当年正式投入磷酸铁锂技术研发，并开始与大型科技企业、数据中心运营商等客户建立合作关系。陆续与阿里巴巴、京东、百度、万国及秦淮数据等达成合作。
（图：双登锂离子电池产品，来源：双登招股说明书）
2022-2024年，双登锂电收入累计近50亿元。平均毛利率维持在20%以上，平均占比近四成，成为双登的又一大支柱。
由此又延伸出一个值得讨论的话题。
此前我们曾报道过不少铅酸企业转型到锂电，都会面临换血的挑战。相比之下，双登的发展历程不说一帆风顺，也算得上平稳过渡。其中的缘由是什么？
一个可能的原因是，从通信储能到数据中心储能，此类业务场景都对电力供应的安全保障极其敏感，因此不会轻易“以身试险”尝试新供应商。
因此，几乎是伴随我国“连接与算力”大产业同出生、共成长的双登，天然有着超强的“铁粉”壁垒。
而双登早在数据中心的铅酸电池备电时代，就已经建立了稳固的渠道，其业务已覆盖80%的中国十大自有数据中心企业、90%的中国十大第三方数据中心企业。
另一个至关重要的影响因素则管理层的变迁：2021年，杨善基将企业交棒于拥有博士学位、曾经在大学任教的儿子杨锐。
（图：杨锐履历，来源：双登招股说明书）
在杨锐带领下，双登引入系统化管理架构，在以通信储能为根基的同时，着力培育数据中心储能、户用储能等新业务分支。
查阅相关资料可以发现，杨锐上任后，企业毛利率从上任当年（2021年）的7.5%跃升至2024年的16.7%，期间峰值达20.3%，三年实现翻倍增长。成功推动企业从单项隐形冠军蜕变为多元储能解决方案供应商。
在面对新的市场机遇时，一只新的管理团队历史包袱更少，往往能更快的抓住机遇。
03
展望：红海市场，何以突围
资本市场向来喜欢造就“十年磨一剑，登台即封神”的市值神话，而双登似乎也已充分展示了厚积薄发的价值与潜力。但实际上，它却于2023年遭遇A股IPO“折戟”。
彼时除资本市场整体趋严外，其自身存在的一系列挑战亦浮出水面。其中，从经营健康性的角度看，最值得关注的可能是应收账款过高的问题。
根据当时的招股说明书，截至2020年、2021年、2022年底及 2023年中，双登应收账款账面余额分别为12.97亿元、11.94亿元、18.89亿元和 16.81亿元。
这对一年营收不过三四十亿的企业来说，可不是一个小数目。
（图：双登应收账款前五大客户情况（部分），来源：赶碳号）
前文已指出双登相比同行录得较高毛利率，理论上来说，应是其产品具有相当市场竞争力。
但应收账款的此等表现，或许说明，双登在客户面前话语权并不多，其市场地位，可能是一种“时间换空间”的无奈妥协。
关于这一点，以中国铁塔为例，根据财报，双登应收账款多为一年期内。而南都电源披露的中国铁塔招标项目框架协议显示，交完货开具发票后， 30天就会进行付款。
（图：双登前五大客户情况（部分））
中国铁塔在2022年，就成为双登销售占比24.54%的第一大客户。但似乎中国铁塔对双登的付款并不爽快。
这似乎正是对“时间换空间”的无声默认。
此外，诸如客户集中度过高、研发投入偏低、产能利用率不充分等问题，此处不再一一讨论。总之，需要双登解决的挑战，还有很多。
04
结尾
目前的双登也许是最好的时代：
通信市场格局基本稳定，数据中心业务预期高涨
但另一个角度，却也是最有挑战的时候：
5G建设高峰已过，通信市场增量遥遥无期
数据中心有机遇，但却可能引来锂电储能的竞争对手，这些卷王都是从大型储能这种超红海市场杀来，无论是收入还是战斗力，都不是之前铅酸的对手可比的。
一个前世今生创业36载的公司，加上一个锐气尚足的年轻领导团队，能否正面打赢这一战，我们拭目以待。
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